Купить книгу в магазинах:

Value Investing from Graham to Buffett and Beyond, Bruce Greenwald

Книга условно разбита на две части – в первой автор дает свой взгляд на современный value investing и как надо анализировать компании, во второй – есть разборы стратегий и персоналий известных и успешных инвесторов (Баффетт, конечно же, + ряд других)

На мой взгляд, первая часть книги получилась слабой. Автор описывает ряд подходов, которые на практике не всегда можно и не всегда удобно применить. В чем польза ряда из них я не понял.

Вторая часть – другая песня, тут есть много интересного про подходы ряда крутых инвесторов.

В целом, автор – теоретик, поэтому я ценю эту книгу в первую очередь из-за второй части.

Сначала ключевые принципы value инвестиций:

  • Цены на акции часто растут или падают очень сильно, в то время как бизнес компаний имеют фундаментальную стоимость, которую можно оценить и которая меняется не так быстро
  • Разница между ценой акции на рынке и внутренней стоимостью компании обеспечивает инвестору запас прочности. Инвестор, покупая акцию за 50 копеек, когда бизнес стоит 1 рубль на акцию – на долгосрочном горизонте получит хороший результат

Обычно следует внимательно смотреть на следующие фундамента

Автор считает, что value акции показывают результат лучше, чем growth акции. В то же время, приводит ссылку на исследование, что если собирать портфель из акций, которые сильнее всего выросли за прошлый год – такой портфель обгоняет рынок на 3.7% в год

Акции мелких компаний интереснее для небольших инвесторов, так как такие компании могут расти быстрее крупных. Автор также сравнивает P/E мелких компаний с P/E крупных и ищет, когда эти показатели плюс-минус сходятся (логика, что P/E мелких обычно выше) Аналогично, кстати, делает Питер Линч (https://investorville.ru/books/6)

Также есть рекомендация внимательно смотреть на акции спин-оффов. Про это говорил подробнее Joel Greenblatt (https://investorville.ru/books/20)

В целом автор считает, что надо искать value акции и особенно те, от которых публика отвернулась (может акция долго не росла, плохие новости или плохо отчиталась и сильно упала и т.п.). Можно найти отличные инвестиции «на помойке»

В качестве поиска инвестиционных возможностей имеет смысл использовать:

  1. Скрининги акций (сортируются акции по разным показателям)
  2. Читать финансовую прессу (особенно про спин-оффы, реструктуризации и т.п.)
  3. Смотреть за сделками инсайдеров и за покупками других известных value инвесторов

Методы оценки автор предлагает следующие (собственно следующие три пункта это пол книги):

  • DCF (тут все понятно, можете прочитать про это в другом месте)
  • Детальная оценка активов (нужно понимать что у компании на балансе, есть ли скрытые активы и сколько стоит сейчас воссоздать такие активы (метод reproduction costs))
  • Earnings Power Value – тут автор предлагает вам брать прибыль компании и делить на стоимость капитала (EPV = Earnings * 1/Cost of capital). Я лично считаю метод очень странным и не рекомендую его использовать

Теперь про то, как составлять портфель:

  1. Нужно выбирать только те акции, бизнес компаний которых вы понимаете
  2. Нет смысла держать больше 10-15 акций

Переходя к профайлам известных инвесторов, авторов раскидал их на такие категории:

  • Первая группа – диверсифицированный портфель, ограниченный рисеч, компании в тени, материальные активы
  • Вторая – значительный рисеч, наличие катализатора, компании временно не в фаворе и т.п.
  • Третья – концентрированный портфель, самый детальный анализ, конкурентные преимущества и т.п.

Деление немного условно все же, но определенные различия между инвесторами есть. Это значит, что нет единого пути к успеху, можно действовать по разному

 

Про Warren Buffett:

Ищет компании, которые:

  1. Он понимает
  2. Хорошие долгосрочные перспективы
  3. Управляются честными и компетентными людьми
  4. Доступные по очень привлекательным ценам (Баффетт требует высокий запас прочности по цене от своих инвестиций. Этот принцип – фундамент успеха)

Четвертый пункт по словам Баффетта – самый редко встречающийся

Баффетт не делает большого различия между стоимостными и компаниями роста. Для него эти два подхода не так уж и различны.

Рост бизнеса тоже бывает разным – важно, чтобы на каждый доллар инвестированный создавался по крайней мере доллар в долгосрочной рыночной стоимости. В случае низкорентабельного бизнеса, требующего дополнительные средства для развития, рост может быть даже вреден.

Лучше всего владеть бизнесом, который может постоянно использовать большой объем капитала и генерировать высокую доходность на капитал. Если бизнес потребляет много капитала, но дает низкую доходность – это плохой бизнес. Большинство компаний сейчас – это компании генерируют высокую доходность, но на небольшой размер капитала, акционеры таких компаний обычно могут хорошо зарабатывать, если компания активно выкупает акции с рынка или выплачивает высокие дивиденды

Одна из первых ошибок Баффетта – это покупка Berkshire Hathaway («Я знал, что производство текстиля не очень привлекательный бизнес, но я решил купить, потому что цена казалась дешевой. Покупка таких акций была достаточно успешной до этого, но после покупки Berkshire в 1965 г. я начал понимать, что такая стратегия не идеальна» (с) Баффетт). Гораздо лучше купить отличную компанию по справедливой цене, чем среднюю компанию по отличной цене.

Еще хорошая цитата: «после 25 лет покупки и контроля компаний, Я и Чарли не научились решать сложные бизнес проблемы. Мы научились их избегать. Мы были успешными, потому что не лезли в компании с большими проблемами» (с) Баффетт

 

Про Mario Gabelli:

Gabelli концентрируется на анализе компаний с точки зрения «сколько за аналогичную компанию/активы заплатил бы отраслевой специалист/конкурент». Он называл эту концепцию PMV (Private Market Value):

  • PMV = справедливая стоимость бизнеса + премия за покупку контрольного пакета
  • PMV включает в себя «спрятанные активы» и прочие вещи (может не учитываться какой-то операционный поток, например). На эти вещи рынок может не обращать внимание, но для информированного отраслевого инвестора это не будет секретом
  • Фокус на операционных метриках. Gabelli любит сравнивать операционные показатели компаний (например, Enterprise value / количество абонентов, если у одной компании этот показатель 100, а у других он 200, то однозначно, что эта компания недооценена)
  • Наличие «катализатора» — человек или явление, которое должно «раскрыть» внутреннюю стоимость компании (компания может долго оставаться недооцененной, если не будет катализатора, который заставит раскрыть стоимость)

Gabelli анализирует в основном американские акции, ищет бизнесы с хорошей генерацией кэша. Иногда обращает внимание на какие-то крупные тренды. Использует в числе прочих показатели EBITDA-CAPEX и Enterprise value/Operating Cash flow

 

Про Glenn Greenberg:

Glenn сначала вообще занимался английской литературой, в инвестиции пришел через какое-то время и стал очень успешным

Как он выбирает акции:

  • Обязательно хорошо понимать компании и четко понимать почему купил ту или иную акцию
  • Покупка хороших бизнесов (барьеры на вход в отрасль, растущая прибыль, значительный свободный денежный поток, дивиденды/выкуп акций/разумные инвестиции в рост, отсутствие угроз, что технологические компании займут нишу, высокая рентабельность, разумный менеджмент)
  • Не нравятся различные циклические и дистресс компании, где успех очень сильно зависит от удачного момента инвестиций
  • Не надеется, что компанию кто-то купит с премией к рыночной цене
  • Смотрит на мультипликатор к свободному денежному потоку
  • Анализируя компании не прогнозирует показатели дальше, чем 2-3 года, активно использует DCF по разумным предпосылкам (причем, чтобы терминальная стоимость не доминировала в расчетах), поэтому ему интересны только стабильные и понятные компании
  • Стремится понять как компания может быть подвержена новым технологиям, могут ли они подорвать позиции
  • Не инвестирует в акции компаний, которые никогда не зарабатывали, не верит прогнозам, что когда-то они начнут зарабатывать кучу денег
  • Не покупает акции с высокими мультипликаторами (небольшое разочарование в росте могут сильно обвалить котировки)
  • В портфеле не держит более 20 акций, обычно 8-10

В 1999 году проводит интересный тест в университете, показав студентам следующую табличку и спросив их купили ли бы они акции с такими характеристиками. Многие ответили нет, а это оказались показатели индекса S&P 500 в то время на самом деле:

 

Про Robert Heilbrunn:

Сверстник Бэна Грэма (то есть это все было очень давно), который согласился в том числе управлять портфелем Роберта. Позже Роберт продал семейный бизнес и стал работать вместе с Грэмом.

Они с Грэмом пытались сделать стратегию в основе которой были бы количественные показатели и коэффициенты.

Роберт выявил, что выгодно покупать акции, когда они торгуются по нижней границе исторического диапазона P/E и/или по верхней границе дивидендной доходности. Также потенциально прибыльно это покупать акции с низкими P/E, высокой дивидендной доходностью и низким P/B.

Ряд современных стратегий по поиску недооцененных акций работают аналогично, но также анализируют а) как акция реагирует на плохие новости (если никак, то возможно акция сейчас на минимумах) и б) покупают ли акции инсайдеры

Позже Роберт отошел от дел и передал свои средства в управление различным фондам, сторонникам value подхода. Роберт был инвестором первого фонда Баффетта

 

Про Seth Klarman:

Очень известный value инвестор, управляет Baupost Group, хежд-фондом/инвестиционной компанией

Он делает большой упор на запас прочности (margin of safety):

  • Покупает акции, которые дешевы по P/B, P/E, P/Cash flow, дивидендная доходность, private market value (см. выше про Gabelli), break-up value (стоимость активов) и т.п.
  • Очень аккуратно относится к риску: не шортит, но может купить пут опционы на индекс акций (в качестве хеджа от падения)

Seth ищет ситуации, где есть, как он говорит «motivated seller», то есть кто-то, кто продает не по экономическим соображениям, такое бывает часто в следующих случаях:

  • Акция больше не входит в индекс и многие фонды вынуждены продавать акцию
  • Спин оффы
  • Банкротства
  • Недвижимость в «не тех руках» (когда банки вынуждены продавать непрофильную недвижимость, например)

Так же как и Питер Линч, Seth заработал на IPO локальных банков. Вот обзор Линча, где он об этом пишет подробнее: https://investorville.ru/books/6

Seth не чурается зарубежных рынков: в 1995-1996 гг. покупал акции Лукойла (в пересчете на резервы и добычу компанию тогда стоила копейки по сравнению с зарубежными аналогами), в 1997 г. по большей части все продал. Дефолт 1998 г. конечно принес убыток, но в целом за этот период Кларман вышел в плюсе

 

Про Michael Price:

Еще один фанат дешевых акций, но который также очень любит «специальные ситуации»: банкротства, реорганизации и т.п.

Две трети он держал в дешевых акциях, и одна треть в банкротствах, M&A арбитраже и кэше. Доля кэша никогда не падала ниже 5%

По поводу участия в IPO: если удалось получить пакет акций до начала торгов и потом быстро его продать в первый день торгов – может и ок, но в остальном IPO очень переоценены

Не полагается на sell-side рисеч (то есть рисеч от банков и брокеров)

В процессе анализа Майкл задает вопрос: сколько разумный покупатель был бы готов заплатить за бизнес? Чтобы ответить на этот вопрос – он ведет детальную базу M&A (как раз сделки, когда такие покупатели приобретают или продают бизнесы). Другими методам анализа он тоже пользуется: смотрит на реальную стоимость активов и на мультипликаторы.

Помимо прочего он анализирует также менеджмент и совет директоров, структуру капитала (какие классы акций есть, голосующие/не голосующие и т.п.)

Прайс отмечает, что очень нужна правильная психология: а) не менять структуру и стратегию, только потому что сейчас в моде что-то другое, б) не гнаться за акцией, а ждать когда она упадет до нужных значений, давая хороший запас прочности, в) не отвлекаться на глобальные прогнозы, макроэкономику и т.п.

 

Про Walter и Edwin Schloss:

Walter и его сын Edwin имеют одну из самых длинных историй: 45 лет на рынке с тем же фондом и тем же управляющим. Среднегодовая доходность составила 15,3% (1956 – 2000)

Они минималисты: маленький офис, не говорят с рисеч аналитиками, не посещают компании, не используют интернет. Все это для того, чтобы не отвлекаться

Единственная стратегия – покупка дешевых акций (и только акций), то есть акций, которые стоят существенно больше, чем дает текущая рыночная котировка. Ища такие акции они часто изучают таблицы с акциями, которые торгуются на минимумах за 2-3 года. Не шортят акции

  • Смотрят как на стоимость активов, так и на прибыли компании. Не готовы платить больше чем 3х P/B
  • Перед инвестицией вычитывают годовые отчеты (все сноски и примечания тоже), хотят быть уверенными что нет значимых забалансовых обязательств
  • Смотрят на исторический CAPEX, чтобы понять в каком состоянии сейчас находятся активы (компания с полностью амортизированным заводом может показывать прибыль выше, чем компания с новым)
  • Считают, что лучше не покупать понравившуюся акцию сразу, а растянуть покупку по времени и докупать по сниженным ценам
  • Продают когда видят, что качество активов или прибыли оказалось ниже того, что ожидали, хотя акции еще могут быть дешевыми

Фанаты широкой диверсификации в отличие от многих других – обычно на 20 крупнейших позиций приходится 60% портфеля

 

Про Paul Sonkin:

Инвестор, который специализируется на акциях супер мелких компаний (капитализация обычно до 50 млн долл). Считает, что такие компании могут расти быстрее, недооценены и их гораздо проще понять, чем крупные бизнесы

Часто начинает анализ с мультипликатора EV/(EBIT * (1-tax rate)). Мультипликатор показывает сколько инвестор должен был бы заплатить, чтобы получить операционный поток после налога на прибыль. Такой подход может помочь найти компанию, у которой на балансе много кэша и мало долга, если вычесть чистый кэш (за минусом долга) из капитализации, то скорректированный P/E может сильно снизиться, что будет свидетельствовать, что компания недооценена.

Также он обращает внимание на “broken IPO” (IPO которые сильно упали в цене, в ряде случаев есть смысл покупать после сильного падения)

Сонкин придерживается достаточно широкой диверсификации, покупая как акции мелких компаний, так и инвестируя в «специальные ситуации» (M&A арбитраж, спин оффы, ликвидации, реструктуризации и т.п.). В специальных ситуациях хочет видеть некий катализатор (аналогично инвесторам выше)

 

Вторая часть книги, где описываются стратегии успешных инвесторов, нахожу особо полезной. На ней и постарался сфокусироваться в этом обзоре.