Good Stocks Cheap, Kenneth Marshall

Автор – больше теоретик, чем практик (преподает в Стэнфорде и Стокгольмской Школе Экономики)

Его подход:

• Придерживается value подхода (покупать недооцененные компании, четко разделяя понятия «цена» и «стоимость» акции, старается покупать акции у которых большой «запас прочности» (margin of safety))
• Держит акции в долгую, не использует «плечо» и не шортит акции. Количество акций всегда меньше дюжины
• Для себя ставит цель – 15% доходность в год в долларах

Считает, что value стратегии показывают лучше доходность и приводит в пример исследование от Tweedy, Browne (https://tweedy.com/resources/library_docs/papers/WhatHasWorkedFundOct14Web.pdf). В первую очередь, ему интересны акции, так как исторически они были самые доходные.

Для анализ компаний предлагает следующий «фреймворк»:

• Понимаю ли я эту компанию? (надо покупать только то, что понимаешь)
  1. Продукты
  2. Клиенты
  3. Отрасль
  4. Организационная форма
  5. География
  6. Статус (возраст и стадия развития компании)
• Хорошие ли финансы? (автор предлагает анализировать метрики ниже, хотя на мой взгляд тут явный избыток )
  • Капитал в работе (Capital Employed = Total assets – Excess cash – Non-interest bearing current liabilities) (Капитал в работе = Активы всего – избыток денежных средств – текущие обязательства, которые не займы)
  • Операционная прибыль и EBIT (лучший показатель, чтобы измерить «зарабатывающую» способность бизнеса. На показатель также не влияет структура капитала)
  • Свободный денежный поток (Free Cash Flow = Cash flow from operations – Maintenance CAPEX) (денежный поток от опер деятельности – расходы на поддержание основных средств в текущем состоянии)
    1. Автор подчеркивает, что есть CAPEX, который направляется на рост бизнеса, а есть CAPEX, который направляется на поддержание текущих активов (упор именно на последнем в расчете свободного денежного потока). В отчетности эти два капекса не разделены
    2. Еще иногда к формуле выше имеет смысл добавлять расходы по процентам (Interest expense), чтобы получить Unlevered Free Cash Flow
  • Капитал из бухгалтерского баланса (Book Value или Equity)
  • Капитал за вычетом нематериальных активов (Tangible Book Value)
  • Количество акций (автор считает, что правильно считать «полностью разводненные акции» или Fully diluted shares и именно это число использовать при расчете различных показателей на акцию)
  • Возврат на капитал в работе (Return on Capital Employed, ROCE = Operating profit / Capital Employed). Автор ищет компании, где ROCE > 15%
  • Денежный поток на капитал в работе (Free Cash Flow / Capital Employed)
  • Рост операционной прибыли на одну акцию (growth in operating profit per fully diluted share)
  • Рост денежного потока на акцию (growth in operating profit per fully diluted share)
  • Рост капитала на акцию (growth in book value per fully diluted share)
  • Рост капитала за вычетом нематериальных активов на акцию (growth in tangible book value per fully diluted share)
  • Соотношение обязательств и капитала (liabilities / equity).
  • Покрытие процентных расходов (EBIT / Interest Expense) или соотношение долга и капитала (debt / equity)
  • Все метрики выше имеет смысл рассматривать также и как средние за последние несколько лет
• Хорошие ли перспективы?
  • Анализ структуры клиентов и поставщиков (нужна широкая диверсификация, чтобы компания не зависела от узкого круга клиентов/поставщиков) (“breadth analysis”)
  • Анализ – 5 сил Портера (Five Forces by M. Porter) (возможность диктовать свои условия со стороны клиентов и поставщиков, угрозы устаревания продукта, угрозы со стороны новых компаний)
  • «Экономический ров» (“Economic Moat” – про это всегда много говорил У. Баффетт) – сильные конкурентные преимущества имеет 6 источников: государство (монополия), самый эффективный производитель (низкие расходы), брэнд, сеть, switching costs (расходы потребителя на переход к конкуренту) и высокая интегрированность в чью-то цепочку поставок/производства (нельзя заменить)
• Дружелюбность по отношению к акционерам?
  • Мотивация и зарплата/бонусы руководства (должно быть ощутимое владение акциями при небольших фиксированных компенсациях)
  • Сделки инсайдеров (позитивно, если покупают акции на бирже по рыночным ценам и нейтрально, если продают)
  • Сделки со связанными сторонами (если компания «откэшивает» своих руководителей, покупая, например, у них недвижку по завышенным ценам – это очень плохо)
  • Выкупы акций (но только если акции покупаются недооцененными, если компания начинает байбэк когда акции взлетели – это плохой знак)
  • Дивиденды (в целом позитив, но есть исключения: дивиденды облагаются налогом и высокие дивиденды могут означать, что у компании ограничены возможности роста, и она не знает куда направить деньги, кроме как на выплату дивидендов)
• Недорогая ли акция?
  • MCap/FCF – рыночная капитализация к свободному денежному потоку (Levered Free Cash Flow). Не больше 8.0.
  • Enterprise value / Operating profit – стоимость бизнеса (=рыночная капитализация + чистый долг + привилегированные акции + неконтрольные доли участия) к операционной прибыли за последние 12 месяцев. Не выше 7.0
  • Price / Book Value – рыночная капитализация к капиталу (equity). Не выше 3.0
  • Price / Tangible Book Value – рыночная капитализация к капиталу за вычетом нематериальных активов (equity – nontangible assets). Не выше 3.0

Автор предпочитает переходить к вопросам оценки (Недорогая ли акция?) уже после того как весь другой основной анализ будет проведен. Это помогает «не вестись» на слишком дешевые инвестиционные идеи.

Еще у автора был большой раздел, посвященный психологическим ошибкам, которые допускают инвесторы (они все указаны на схеме в начале – можете их нагуглить сами, если вам интересно)

Когда продавать акции:

• Если компания стала очень дорогой (например, EV/Operating profit > 25), а бизнес принципиально лучше не стал
• Ошибка в изначальном анализе (компания оказалась не такой хорошей, как предполагал изначально)
• Когда компанию выкупают (обычно, покупатель консолидирует все 100% и выкупает всех акционеров)
• Когда есть гораздо более перспективная идея и очень нужны деньги

Когда не продавать акции:

• Ребалансировки – глупо продавать потому, что акция вдруг выросла и стала занимать большой % портфеля
• «Успех, пора продавать» — для многих продажа, это как «финишная линия», когда они могут продать и наконец расслабиться – это неправильный подход

Где брать хорошие инвестиционные идеи:

• Плохие новости – когда случилось что-то плохое и акции сильно упали (рынка всего или конкретной компании)
• Спин оффы (на эту тему лучше прочтите ранее написанный мной обзор: https://investorville.ru/books/20)
• Покупки профессиональных инвесторов (многие фонды обязаны публиковать информацию, когда они покупают значительную долю акций – такие действия можно отслеживать)
• Реорганизации компаний (продажа части компании, слияние, изменения в структуре капитала и т.п.)
• Компании малой капитализации (автор в качестве границы называет капитализацию в 2 млрд долл, я считаю, что это очень много и надо смотреть до 500 млн долл)
• Скринеры по акциям (онлайн сервисы, которые показывают акции компаний, удовлетворяющих разным параметрам)
• Окружающий мир (смотрите по сторонам, интересуйтесь компаниями и бизнесом)

Толковая книжка, но для новичков может показаться сложной, а для опытных инвесторов ничего нового почти не откроет