Купить книгу в магазинах:

The Warren Buffett Philosophy of Investment, Elena Chirkova

Книгу условно можно разделить на две части. В первой идет речь о учителях Баффетта, а во второй части (90%) книги идет разбор стратегии Баффетта, что ему нравится/что нет, и как он к этому пришел.

Из своих учителей Баффетт всегда выделял двух: Бэн Грэм и Фил Фишер – их стратегии автор и разбирала в книге

 

Бэн Грэм:

  • В начале своей карьеры (1910-ые гг.) работал в брокерской фирме на Уол Стрит, где сначала занимался бондами. Акции в то время считались «мусорными» бондами, и среди отраслей был небольшой выбор – в основном только акции жд компаний. Манипулирование рынком через слухи было в то время очень распространено. Запрет был введен только в 1934 году
  • Одна из самых дешевых акций в то время была Ajax Tire. Ее порекомендовал Грэм и вскоре компания обанкротилась. Этот опыт научил его так же смотреть на «качественную» сторону бизнеса
  • Грэм создал два фонда: один в 1923 и закрыл его в 1925, а потом в 1926 и закрыл его в 1936 (второй фонд почти не обгонял рынок: 6% у фонда, против 5.8% у S&P индекса). В 1936 г. фонд был преобразован в корпорацию для минимизации налогов и уже корпорация продолжила свое существование до 1956 г.
  • С 1936 до 1956 г. фонд «сделал» около 17.5% годовых (рынок был ощутимо меньше, как минимум на 3%), притом, что портфель Грэма был гораздо менее рисковым, чем рынок в целом

Стратегия инвестирования:

  • Спекуляция – покупка акций, ожидая, что цена вырастет. Инвестиция – покупка, основанная на понимании бизнеса и его внутренней стоимости
  • Грэм рекомендовал полагаться на собственный ум и действовать самостоятельно, не полагаясь на действия других
  • В своей деятельности Грэм полагался на статистический/финансовый анализ компаний. Он анализировал отчетность, дивиденды, прибыли, активы и т.п.
  • Критерии инвестиций для Грэма: компания должна быть довольно большой (более 2 млрд долл выручки по сегодняшним меркам), сильный баланс (текущие активы в два раза больше текущих обязательств, долгосрочный долг не выше чистых текущих активов или оборотного капитала), прибыльность за последние 10 лет и выплата дивидендов за 20 лет, прибыль должна вырасти хотя бы на треть за последние 10 лет
  • Грэм, инвестируя в акции, не держал в уме какой-то временной горизонт, а предпочитал продавать акции, как только они достигнут определенного уровня. Он избегал «растущих компаний»
  • При определении состояния рынка (перекуплен/перепродан), Грэм смотрел на earnings/price ratio компании - оно должно быть не ниже доходности по бондам. Лучше, даже если E/P будет вдвое выше ставок по бондам. Например, если E/P рынка сейчас 20% (то есть P/E = 5x), а ставки по гособлигациям в районе 10%. То эта разница указывает на большую недооцененность рынком акций.

По мнению многих последователей Баффетта и Грэма, эпоха «дешевых акций», которые так нравились Грэму (net-net stocks) подошла к концу в 1970 гг. или даже ранее. И в 1973-1974 гг. Грэм признал, что больше не является сторонником стратегии по активному выбору акций, переиграть индекс стало крайне сложно.

В то же время эти же последователи заметили, что акции, которые дешевы не в абсолюте, а хотя бы относительно других акций на рынке – все равно показывают лучшие результаты. То есть стратегия «покупай дешевые акции» продолжила работать, просто теперь их надо было сравнивать с уровнем оценки рынка в целом. По мнению ряда исследователей, инвестиции в акции с низкими P/B, P/E и высокой дивидендной доходностью приносили доход выше, чем инвестиции в акции с высокими показателями. Одно исследование доказало, что лучше инвестировать не в самые дешевые акции (нижний дециль), а в «чуть подороже» (второй снизу дециль) – возможно таким образом в исследование не попадали компании, которые рискуют обанкротиться.

 

Фил Фишер:

У Фишера был совсем другой подход – он искал растущие качественные компании, которые можно держать сколь угодно долго. При чем, по его мнению, такая стратегия даже в старые времена, когда работала стратегия Грэма, приносила большую доходность

«Причина по которой акции растущих компаний так хороши в том, что они растут на сотни процентов за десять лет, в то время как 50% недооцененность «дешевой акции» встречается нечасто»

В то же время, Фишер не предлагал инвестировать в акции небольших компаний (которые могут вырасти кратно), он утверждал, что нужно выбирать уже устоявшиеся компании.

Любил технологические компании (электроника, фармацевтика и т.п.)

Фишер уделял определенное внимание «таймингу», отмечая, что инвестировать, когда рынок дорог, можно только небольшую часть, при условии, что основная позиция набирается, когда состояние рынка более благоприятно. Игнорировать бизнес цикл довольно рискованно. Хотя и признавал, что отказываться от инвестиции (область, в которой ты что-то понимаешь) только лишь из-за макроэкономики (область, в которой ничего не понимаешь) – может дорого обойтись

В чем он был согласен с Грэмом – это то, что не следует «идти за толпой»

Ключевые принципы инвестиций по Фишеру:

  1. Продукты и услуги компании должны иметь значительный рыночный потенциал
  2. Отлаженный пайплайн и разработка новых продуктов, когда текущие «выдохнутся»
  3. Эффективный R&D
  4. Хорошо работающий департамент продаж
  5. Высокая, устойчивая рентабельность по чистой прибыли
  6. Отличные условия труда, хорошее взаимодействие между персоналом

По мнению Фишера, более взрослые компании должны выплачивать от 25% до 40% прибыли в качестве дивидендов. 

Он не был сторонников широкой диверсификации, так как куча акций в портфеле означает низкую уверенность инвестора в себе.

 

Уоррен Баффетт:

Характеристики плохого бизнеса по Баффетту

  • Бизнес которому требуется все больше и больше капитала, который инвестируется под низкий процент
  • Отрасли с избытком мощностей, которые производят коммодити продукт. В таких отраслях, большие капитальные вложения могут привести к плохим результатам. Даже если предварительный анализ показал высокий IRR потенциального проекта, то по факту такой IRR скорее всего не реализуется, как конкуренты делают то же самое и высокая конкуренция по цене никуда не денется. Получается, что компания инвестирует значительные средства в проекты с низким возвратом на капитал. Качество менеджмента в таких компаниях играет второстепенную роль.

Характеристики отличного бизнеса по Баффетту

  • Нет или очень мало конкурентов, возможность дифференцировать свой продукт

  • Winner-takes-all отрасли/бизнесы, economy of scale

  • Бизнес, который может генерировать высокий возврат на значительный капитал (или хотя бы высокий возврат не небольшой капитал). Но при выборе между двумя отличными бизнесами лучше выбирать тот, которому все же требуется меньше капитала

  • Высококачественному бизнесу нужен такой же высококачественный менеджмент

  • Бизнес может работать в своей нише, в которой нет места для двух игроков и более

Принципы инвестиций («современный» Баффетт):

  • Вы должны хорошо разбираться в этом бизнесе

  • Бизнес должен быть предсказуем (непредсказуемые бизнесы тяжело оценить)

  • Отличные показатели бизнеса, economic franchise

  • Отличный и честный менеджмент

  • Долгосрочный горизонт

  • Покупка акций по хорошей цене

  • Хороший Return on Equity (Возврат на капитал) при незначительном долге

  • Правило «не инвестировать в IPO» - Баффетт считает, что есть куда лучше возможности, чем влезать в акцию, которую все стараются продать по максимальной цене

Как Баффетт мотивирует СЕО портфельных компаний:

  • Баффетт не использует опционы и приветствует, когда менеджмент оставляет за собой 10-12% компании

  • Выплата бонусов, где ключевой критерий – возврат на капитал (операционная прибыль поделенная на акционерный капитал) или рост прибыли

  • Предоставляет очень большую свободу действий (хотя так было не всегда, в ранних своих покупках Баффетт часто занимал активную позицию, увольняя менеджмент и персонально контролируя все расходы)

Другие умные мысли:

  • Следует различать strong brand и economic franchise. Бывают случаи, когда сильный бренд не позволяет генерировать повышенную прибыль

  • Если вы не можете написать эссе на тему, почему вы готовы купить всю(!) компанию по текущей оценке, то нет смысла покупать даже 100 акций

  • Если после прочтения отчетов осталось слишком много вопросов, то лучше отказаться от инвестиций в этот бизнес

  • Правило «не вести поиск синергий» - Баффетт не ищет синергии между бизнесами и не готов приобретать бизнес в расчете на такие синергии с существующим портфелем

  • Баффетта иногда критикуют, что его подход премировать менеджмент за возврат на капитал побуждает менеджмент мало инвестировать. Сильные бизнесы (Sees Candies, Nebraska Furniture Mart, Dairy Queen, Borsheim’s) почти не развиваются, отсылая свободные средства в Berkshire, хотя мы могли бы стать №1 в США

Неудачные инвестиции и ошибки Баффетта:

  • Про покупку Berkshire Баффетт сказал, что это была «ужасная ошибка», хотя тогда компания удовлетворяла критерию «net-net stock».

  • Потерял около 15% на инвестициях в Guinness

  • Сложная инвестиция в NetJets, Баффетт признавал, что если бы не Berkshire, то NetJets был бы уже банкротом

  • Продажа акций Disney в 1966 г. – одна из самых крупных ошибок в карьере

  • Dexter Shoe – провальная инвестиция

Успешные инвестиции Баффетта:

  • Buffalo Evening News на которой он заработал около 90% годовых – одна из самых прибыльных сделок для Баффетта

  • Washington Post

  • Одну из лучших инвестиций – Sees Candies Баффетт сделал исходя из 3х P/B и 6х P/E (в стране был кризис в то время)

  • Nebraska Furniture Mart Баффетт купил за EV/EBIT в 4.8х – тоже очень низкая цена (Баффетт кстати не проводил Due Diligence перед покупкой бизнеса, но сделал его сразу после)

  • Scott Fertzer был куплен исходя из P/E 10x (а если вычесть лишний кэш, то P/E составил бы около 7х)

  • В 1958 г. Баффетт занялся скупкой акций National American Fire Insurance – ездил по Небраске и искал у кого есть эти акции. Таким образом, он собрал 10% компании, которые потом продал с прибылью 100 000$

Что читает и изучает Баффетт:

  • Баффетт во время учебы в Коламбиа часто читал старые газеты, и не только про бизнес и фондовый рынок – а вообще про все

  • Когда Баффетт инвестирует в компанию он обычно читает все ее годовые отчеты за все время. Его интересуют все мелочи, даже то, что написал аудитор в самом начале отчета.

  • За год Баффетт обычно читает около 1 000 годовых отчетов

  • Периодически читает различные специализированные публикации, например Progressive Grocer про то, как оформлять выкладку мясных продуктов в магазине

  • Баффетт может много изучать бизнес уже после того, как его купил

  • Перед покупкой Disney, Баффетт пошел на шоу Мэри Поппинз

В своей книге автор сравнивал Баффетта с Питером Линчем и отмечал следующие интересные факты о Линче:

  • Топ-10 позиций Линча в 1978 были с P/E в районе 4 – 6х. С такими цифрами, как говорил Линч «едва ли можно проиграть»

  • Он не любил циклические компании, так как чтобы на них делать деньги надо очень глубоко понимать отрасль

  • В целом их стратегии были схожи, но Баффетта и Линча отличало количество акций в портфеле, у последнего их было больше 100

Интересные факты:

  • Будучи студентом, Баффетт управлял собственным капиталом (9 800$ в 1950 г.) и показывал доходность в 61% в год

  • Среди инвесторов фонда Баффетта были ученые-приверженцы эффективного рынка (Paul Samuelson и Armen Alchian)

  • Сначала Баффетта называли “three sigma event”, потом стали five sigma и six sigma

  • В 1910-х годах Грэм изучал компанию Computing-Tabulating-Recording Company, и ему она очень понравилась. Но старшие коллеги запретили ее покупать, так как было «недостаточно материальных активов». В последствии компания стала IBM и все инвесторы заработали на ней очень много.

  • Грэм как-то нашел компания, бонды на балансе которой в 12 раз превышали объем выручки. Эти данные были скрыты и ему пришлось ехать в Interstate Commerce Commission. (видимо речь идет о некой торговой палате, которая собирала статистику по компаниям) До этого никто этого никогда не делал.

  • В качестве ставки дисконтирования Грэм и Баффетт часто использовали безрисковую ставку. Но в то же время Баффетт использовал и 15% (раньше) и 9-10% в настоящее время. Это все ставки для дисконтирования денежных потоков на акционеров.

  • Ранее Баффетт часто мог продать позицию после резкого роста цены (так, он продал небольшую позицию в Capital Cities после очень резкого роста цены). Теперь он же предпочитает держать акции, даже если они становятся переоцененными

  • Баффетт против долгосрочных инвестиций, которые стали таковыми из-за того, что в отведенный срок не случилось какое-то событие, «под которое» и покупались акции

  • Обращает внимание на показатель Рыночной капитализации в ВВП. Если соотношение 70-80%, то следует покупать акции. Если соотношение ближе к 200%, как оно было в 1999 г., то это свидетельствует о слишком дорогом рынке (тут именно про США, для разных стран эти соотношения будут разными)

  • Баффетт не инвестирует в другие фонды, кроме своего. В то же время Баффетт хотел купить остатки Long Term Capital Management (LTCM) незадолго до ликвидации. И называл это одной из самых больших упущенных возможностей в своей жизни.

  • В 1970х гг. Баффетт специально искал компании, которые бы делали байбэки. Так как это был лучший признак, чтобы найти компании а) с хорошим менеджментом, и б) очень дешевыми акциями. Сейчас компании часто выкупают свои акции не потому, что они недооценены, а потому что от менеджмента требуют роста акций за короткий период времени.

  • Баффетт не торгуется по цене приобретения. Он делает предложение быстро, часто даже не посещая компанию. Но единожды дав цену, он отказывается поднимать ее выше. Был только один случай, когда его «отторговали» вверх: он поднял цену на 5 центов с 25$ за акцию до 25.05$ за акцию.

  • За время своей карьеры Баффетт менял свою точку зрения на компании “turnarounds”. То они ему нравятся, то нет. Нет понимания как он к ним относится сейчас.

Интересные цитаты:

  • “To achieve satisfactory investment results is easier than most people realize; to achieve superior results is harder than it looks” – Benjamin Graham

  • “If a company has a lousy track record but a very bright future, we will miss the opportunity” – Warren Buffett

  • “In a business selling a commodity-type product, its impossible to be a lot smarter than your dumbest competitor” – Warren Buffett

  • “The funny thing is, better shows don’t cost that much more then lousy shows” – Warren Buffett

  • “In investing, there is no score multiplier for making difficult investments” – Warren Buffett

  • “There is a lot of difference between making money and spotting a wonderful industry” – Warren Buffett

  • “It is no sin to miss a great opportunity outside one’s area of competence” – Warren Buffett

Что еще интересного в книге?

  • Много написано про то, как Berkshire Hathaway получает, по сути, бесплатный долг за счет того, что инвестирует страховые премии в акции и бизнесы.

  • Показаны несколько сделок Баффетта в деривативах (оказывается он периодически совершает крупные сделки и хорошо понимает эти инструменты)

Книга будет очень интересна в первую очередь опытным инвесторам (новичкам стратегию Баффетта стоит начать изучать с чего-то попроще). В книге очень интересно разобраны различные сделки Баффетта, а также представлены ряд фактов, о которых я даже не догадывался до прочтения.