Купить книгу в магазинах:

The Outsiders: Eight Uncoventional CEOs, William Thorndike

Книга разбита на 8 основных глав в каждой из которых рассказывается история успеха того или иного генерального директора и совладельца компании. Всех их объединяет то, что акции их компаний выросли многократно:

Рост цены акций компаний под управлением 8 необычных СЕО

Для сравнения - индекс S&P 500 и доходность очень известного СЕО, которого многие считают лучшим: Jack Welch из General Electric (автор книги другого мнения и график это красноречиво подтверждает)

 

Tom Murphy - Capital Cities

Он стал СЕО и его основной фокус был на повышении стоимости компании, а не на ее росте. В то время многие "диверсифицировались" покупая совершенно несвязанные бизнесы, Tom так не делал.

Он фокусировался на релевантных отраслях (медиа, ТВ, радио), находил активы по привлекательной цене, покупал их за долг, улучшал и оптимизировал купленный бизнес, выплачивал долг и повторял все заново. Он сделал несколько очень крупных сделок, когда считал их "high probability bets". У него была минимальная требуемая доходность: минимум 10% без долга в течение 10 лет. Он часто участвовал в ауционах на ту или иную компанию, но выигрывал редко

Во время долгого медвежьего рынка в 1970х гг. Tom активно выкупал собственные акции. Всего выкупил около 50% при этом P/E был меньше 10х. А в 1986 г. купил ABC Network за 3.5 млрд долл (для этой сделки он привлек финансирование от Баффетта). В 1995 г. он продал всю компанию в Disney за 28х P/E

Вот его феноменальный результат:

Рост акций Capital Cities

В книге автор еще указал, что на момент публикации (2012 г.) была еще одна интересная компания, которая делала нечто похожее: Transdigm Group. В 2012 г. одна акция Transdigm стоила 130$. Сейчас одна акция стоит 470$. Отличная инвестиционная идея от автора книги 

 

 

Henry Singleton - Teledyne

Этот кейс один из самых известных, но в то же время очень необычных.

Вот результаты:

Рост акций Teledyne

Teledyne - это холдинговая компания, которая объединяет разные бизнесы (такая структура была очень популярна в 1960-1970 гг, когда было много холдингов, но многие из них принесли акционерам только убытки в отличие от Teledyne)

Singleton активно покупал разные бизнесы и был очень дисциплинирован. Избегал turnaround ситуаций, фокус на прибыльных, растущих компаний с сильными позициями на рынке. Никогда не платил больше 12х P/E

В 1969 Singleton прекратил M&A активность, так как оценки компаний стали слишком высокими. Посмотрите как к этому моменту он вырастил бизнес:

Показатели Teledyne

Еще можете заметить, что много покупок были профинансированы доп эмиссиями акций (сами акции Teledyne стоили дорого, около 25х P/E, и были отличной валютой для M&A). Общее число акций выросло до 6.6. млн

Singleton использовал децентрализованную модель управления и фокусировался на максимизации денежного потока, а не прибыли

После 1971 г. (наступил кризис) Singleton начал активно скупать свои акции и кол-во акций сильно уменьшилось:

Показатели Teledyne

Причем средний P/E его выкупа своих акций составил 8х P/E!

В своей инвестиционной стратегии, Singleton не распылялся, а покупал те бизнесы, которые понимал и которые стоили дешево. Так, более 70% его портфеля были инвестированы во всего лишь 5 компаний (крупнейшая позиция - 25% была в Litton Industries)

C 1986 г. он начал распродавать бизнесы. Что-то продал, что-то сделал spin-off. 

В целом, между Singleton и Баффеттом было очень много общего (большой % состояния был в своих акциях, схожая инвестиционная философия, не платили дивиденды, децентрализованное управление портфельными компаниями, дочерние компании в сфере страхования и т.п.)

 

Bill Anders - General Dynamics

Очень интересная история тем, что General Dynamics - это оборонный холдинг (танки, авиа, субмарины, корабли и т.п., казалось бы история не про рост акционерной стоимости. Но Биллу Андресу это удалось.

Его стратегия:

1) Интерес только к тем сегментам, где компания занимает №1 или №2 позицию на рынке

2) Сегменты с низкой доходностью - продаются/закрываются

3) Холдинг остается только в тех сегментах, где обладает большой экспертизой (например, к сегменту коммерческих разработок относились настороженно, так как это другой бизнес, в котором они мало разбираются, хотя и потенциально выгодный)

Когда Билл Андерс (бывший военный летчик) стал СЕО (1989 год) он еще хорошенько перетряхнул весь менеджмент. Прошлый менеджмент был сосредоточен на разработке самого опасного и самого дорогого оружия и не думал об акционерной стоимости. Новый менеджмент стал ориентирован на акционеров.

Потом он начал сильно резать расходы, оптимизировать оборотный капитал и продавать неосновные сегменты.

После всего этого у компании появилось много кэша, который был потрачен на несколько спец дивидендов, а потом и на выкуп около 50% акций самой компании.

Позже Билл Андерс ушел, но после него было еще 2 СЕО, которые в целом продолжили его путь (была правда покупка производителя самолетов Gulfstream, но она была осуществлена за акции General Dynamics, которые тогда были переоценены (26х P/E вместо исторических 16х P/E), точь-в-точь пример как Teledyne в свое время)

Вот результаты этих трех СЕО:

Результаты General Dynamics

 

John Malone - TCI

А вот это немного другая история.

John Malone работал в McKinsey и там осознал всю перспективу и привлекательность кабельных компаний. Решил для себя уйти из консалтинга и пойти работать в кабельную компанию.

В компанию, в которую он пришел работать в качестве СЕО, Tele-Communications Inc (TCI) была на грани банкротства, так как имела очень много долга, который она исторически привлекала для M&A. Первые года все силы были потрачены на тяжбы с кредиторами с целью избежать банкротства. Но в конце концов все проблемы решились и рост компании продолжился по аналогичной системе:

1) Привлекался дешевый долг на M&A

2) Компания покупала большие и не очень кабельные активы, улучшала их операционный бизнес, резала расходы и начинала сначала

3) За счет роста объема бизнеса, Malone также добивался снижения выплат в пользу телеканалов (HBO и другие) и снижал расходы по выплате налога на прибыль (амортизация постоянно увеличивалось, что позволяло минимизировать чистую прибыль и соответственно налог на прибыль)

John Malone изобрел понятие EBITDA, на основе которого он оценивал приобретаемые активы. Он старался, чтобы приобретаемый актив был для него не дороже 5x денежного потока (уже после применения операционных изменений/экономий от TCI) 

Также со временем он начал покупать телеканалы, предлагая им синергию с большой абонентской базой TCI. Все это конечно породило очень сложную отчетность, которую было тяжело анализировать и поэтому TCI часто торговался с дисконтом к конкурентам (что не волновало СЕО)

Во время сильных падений акций TCI, Malone также покупал собственные акции, делал байбэки. Для многих сотрудников существовали опционные программы

Все это он потом упаковывал в разные холдинги/компании и занялся распродажей активов. Он продал кабельный бизнес TCI в AT&T за 12х EV/EBITDA или 2600$ в пересчете на одного абонента (он любил эту метрику). Другие бизнесы он также продал крупным компаниям, а что-то продал через spin-off.

Вот итоговые результаты:

Рост акций TCI

 

Katharine Graham - The Washington Post

Уникальность этой ситуации в том, что если другие СЕО из этой книги строили свою карьеру и занимались бизнесом (который правда был отличным от бизнеса той компании, куда они пришли). То у Katharine не было вообще никакого опыта! Она двадцать лет не работала, сидела с детьми (их было 4) и вообще вся это ситуация для нее стала шоком, когда умер ее муж и весь бизнес свалился на нее.

Но у нее отлично получилось, не без помощи от Уоррена Баффетта:

Рост акций Washington Post

Как она этого добилась:

1) Низкие дивидендные выплаты + низкий уровень долга

2) Больше всех в отрасли тратила на обратные выкупы акций (выкупила 40% акций при P/E меньше 10х). Что интересно McKinsey советовала остановить программу выкупа, но Katharine послушалась Баффетта и продолжила выкуп, чем создала огромный прирост стоимости для акционеров

3) Осторожный подход к M&A и капитальным расходам (когда все в отрасли тратили кучу денег, покупая цветные печатные машины, Washington Post не спешил, дождавшись снижения стоимости новых печатных машин и положительного эффекта у конкурентов)

4) Решения о распределении средств принимались централизованно, весь лишний кэш подлежал распределению на привлекательные инвестиционные проекты/улучшения (минимальная доходность в 11% без использования долга на горизонте 10 лет)

 

Bill Sritirz - Ralston Purina

У Билла была интересная история как он стал СЕО.

Прошлый СЕО ушел в отставку и Совет Директоров начал искать кандидата. Билл работал в этой компании очень долго, но не был особо "на радаре". Тогда он написал большое письмо СД, где очень четко расписал свою стратегию. После чего, один из важных директоров написал ему ответ "в яблочко". В течение дней Билл стал СЕО Purina.

Его стратегия (которую он и начал реализовывать):

1) Продажа сторонних бизнесов, которые не отвечали требованиям по доходности и марже (сеть ресторанов, грибные фермы, хоккейная команда, соевые бобы и т.п.)

2) Агрессивная программа по выкупу акций, когда их цена была низкой (выкупил в итоге 60% акций)

3) Крупные M&A (профинансированы долгом) - купил сильные комплементарные бренды

4) Спин оффы (использовались, чтобы выделить отдельные бизнес единицы)

5) Активно полагался на такие показатели как EBITDA и IRR (вообще в финансовой модели его интересовали только ключевые предпосылки, каких-то больших вычислений не было)

Результат:

Рост акций Ralston Purina

Наверное не такой ярко выраженный по сравнению с остальными, но все равно очень круто! (на графике изображен график инвестиций в 1$ в акции в 1980 г.)

 

Dick Smith - General Cinema

Dick был сыном основателя компании и продолжил дело отца. 

Его стратегия:

1) Он развивал кинотеатры в небольших городках и первым додумался делать несколько экранов, чтобы максимизировать денежный поток и правильно управлять загрузкой кинозалов

2) Он развивал сеть очень экономно: например, он тоже одним из первых додумался все брать в аренду (раньше сначала покупали землю, потом строили кино, потом покупали оборудование и т.п.) - Dick же старался минимизировать капекс

3) В отличие от других СЕО он покупал бизнесы, несвязанные с кино (он быстро понял, что через какое-то время кинотеатры начнут отмирать и надо искать новые "ноги" бизнеса). Так, он покупал производителей напитков и телеканалы, а позже купил очень крупную ритейл сеть (в долг конечно же) и крупный печатный бизнес

Все это Dick Smith делал имея очень небольшой центральный офис, который располагался позади одного из его кинотеатров. Зарплаты были хорошие, но не выдающиеся. За все время СЕО выкупил около трети акций своей компании. И в процессе упавления компанией фокусировался именно на генерации кэша (называл это cash earnings, сумма чистой прибыли и амортизации - почти EBITDA)

 

Ну и конечно..

Berkshire Hathaway - Warren Buffett

Это уникальная история как инвестор, начавший свою карьеру с поиска дешевых акций (net-net stocks в том числе), купил Berkshire Hathaway (что потом признал одной из своих главных ошибок, хотя компаний была очень дешева) и начал свой путь трансформации, начав инвестировать вдолгую и только в качественные бизнесы с сильными конкурентными позициями.

Его история уникальна и ей посвящена не одна книга. В этой книге она описана довольно кратко, но несколько интересных моментов я все же приведу:

  • Баффетт был единственный кому Грэм поставил А+
  • Уоррен пробовал себя в брокерском бизнесе у своего отца, но те акции, которые ему нравились (net-net stocks) не нравились остальным. Так как они были "сигаретными окурками". Плюс, Уоррен понял, что брокерский бизнес далек от анализа ценных бумаг, который ему как раз нравился
  • Были сделки и не с акциями: в 2003 г. Баффетт вкладывал 7 млрд долл в "мусорные облигации", в 2003-2004 г. он "шортил" доллар, в 2006 г. купил израильскую компанию Istar за 5 млрд долл

Баффетт - это единственный СЕО из 8 из книги, который мало тратил на выкуп своих акций. (он считал, что выкупая у кого-то акции, он "забирает их апсайд себе")

Очень часто Баффетт покупал бизнесы, которые либо а) испытывали проблемы, либо б) проходили смену менеджмента (то есть часто это были некие contrarian сделки, а не покупка просто качественных бизнесов)

Инвестиции Уоррена Баффета

Инвестиции Уоррена Баффета

Вот сравнение Баффетта с Jack Welch (Джэка многие считают величайшим СЕО, хотя это не совсем так)

Ну а вот результат Баффетта. Просто без комментариев.

 

Общий чек лист о том "как искать отличную компанию и СЕО", который я вывел сам из книги:

1) Принятие решений о том куда потратить свободный капитал (capital allocation) - это основная задача СЕО (а не операционные улучшения, как считают многие другие СЕО)

2) Предыдущий опыт и экспертиза зачастую не имеют такого большого значения. Интересен как раз "свежий взгляд" и правильное понимание бизнес модели и как на ее основе создать максимальную стоимость для акционеров

3) Почти никто из этих 8 легендарных СЕО не платил дивиденды, но зато все эти СЕО рано или поздно делали крупные выкупы своих акций (но строго когда эти акции были недооценены). Коммуникации с инвесторами тоже были минимальны

4) Ни у кого из СЕО не было "богатых и дорогих центральных офисов"

5) Необходимо, чтобы СЕО был независим, а не пытался действовать как все

6) В долгосрочном периоде ключевое значение имеет увеличение стоимости на одну акцию, а не общий рост или размер бизнеса

7) Денежный поток - вот что самое главное (а не прибыль)

8) Децентрализованное управление компанией, но централизованные инвестиционные решения/решения по размещению капитала

9) Продуманный M&A: терпение, когда цены высокие и выгодные сделки, как оценки упали

10) Новые проекты и инвестиции (будь то выкуп акций, или M&A или инвестиции в существующий бизнес) должны быть проанализирова, подсчитаны и должны удовлетворять минимальной установленной доходности. Если нет привлекательных альтернатив, а собственные акции дороги, то следует рассмотреть возможность дивиденда.

 

В дополнение к чек листу есть такие таблицы сравнений из книги еще: