Купить книгу в магазинах:

The Manual of Ideas, John Mihaljevic

Обзор книги:

Автор книги говорит, что сейчас тяжело преуспеть на фондовом рынке будучи просто копируя стратегию Баффетта или кого-то другого, автор считает, что надо выработать свой подход, пускай взяв что-то от других

Книга полностью про value инвестиции и предназначена для value инвесторов, особенно тех, кто любит систематизацию и факты.

Ряд вводных моментов от автора:

  • Акция – это доля в бизнесе и ваш образ мышления должен быть как у владельца бизнеса/того, кто распределяет свой капитал
  • Результаты инвестиционных фондов отличаются от реальных результатов инвесторов этих фондов, так как люди часто «продают внизу и покупают на верху» и тем самым не получают доходность фонда
  • Есть определенный потолок, выше которого компаниям трудно расти, поэтому имеет смысл сосредоточиться на маленьких компаниях (micro/small cap stocks) и использовать преимущество небольшого количества денег (основной враг инвестиционного фонда – это его размер, гораздо проще показывать отличные результаты имея мало денег)

Отличная цитата от Баффетта (мой вольный перевод):

«Если бы у меня было только 1 млн долл, или 10 млн долл, я был бы полностью проинвестирован (то есть без кэша). Все кто говорят, что размер фонда не важен – дурачат. Самую высокую доходность я показал в 1950х гг. Я порвал индекс Dow. Вам просто надо видеть цифры. Но я инвестировал тогда копейки, это огромное преимущество иметь мало денег. Я думаю, я мог бы сделать 50%, имея всего 1 млн долл. Даже не думаю, я гарантирую это»

После такой цитаты задумываешься: то ли Уоррен Баффетт немного лукавит, то ли он действительно мог бы заработать на текущем рынке (сейчас он эффективнее, чем в 1950) по 50% и тогда он еще круче, чем кажется.

Стратегия #1: Graham—style bargains

В этой главе описывается даже не столько стиль инвестиций Грэма (учитель Баффетта), сколько скорее общий подход к стратегиям, которые заключаются в «покупке плохих компаний, но зато очень дешево»

Грэм называл такие компании сигаретными окурками. Они валяются никому не нужными, но пару «затяжек» сделать можно. С акциями таких компаний то же самое

Таким стратегиям свойственно:

  • Это реально работает. Покупайте компании, которые стоят очень-очень дешево и получите доходность выше рынка (куча исследований это подтверждает)
  • Психологический дискомфорт (трудно держать акции, когда про них идут плохие новости, а еще хуже когда у вас есть клиенты, которые будут на вас давить, думая, что вы выжили из ума)
  • Раз в год перетряхивать портфель (плюс-минус) и периодически проверять, насколько компания все еще удовлетворяет критериям
  • Широкая диверсификация

Автор почему-то не описывает стратегию Бэна Грэма, поэтому это я сделаю за него:

Идея в том, чтобы покупать акции, которые удовлетворяют такой формуле:

Оборотные активы – Все обязательства > Рыночная капитализация компании

В общем виде формула такая, хоть к ней есть и ряд корректировок. Подробный обзор этой стратегии я напишу в своем блоге. Сейчас приведу только пару моментов из книги:

  • Акций, удовлетворяющей формуле раньше было много, теперь их очень мало и капитализация таких компаний мала
  • Чтобы использовать этот подход, ваш объем средств должен быть небольшим
  • Такие акции можно искать не только в США. Сам Баффетт покупал акции компаний из Южной Кореи, которые удовлетворяли условию выше

Если вам удалось найти акцию, которая удовлетворяет формуле, то скажите мне 😊

Говоря непосредственно о стратегии Бэна Грэма, тут сказано следующее:

  • Большое количество различных скринеров, а также в целом эффективность рынка сильно сократили количество таких акций, а качество оставшихся иногда очень плохое
  • Все еще можно найти достаточное количество «net net stocks» повсюду, но хорошо бы посмотреть как долго эти акции являются net-net и сколько таких акций было раньше на рынке. Если вдруг таких акций сейчас существенно больше чем раньше – это хороший сигнал к покупке
  • Можно улучшить результат, если обращать внимание на выкупы акций, покупки акций инсайдерами и снижение оборотного капитала
  • Нужно лучше разбираться в бизнесе тех компаний, что покупаешь (какие бизнесы только временны плохи, есть ли там «спрятанные» хорошие активы и т.п.)

Стратегия #2: Sum-of-the-Parts value

Тут речь идет о том, что иногда рынок почему-то игнорирует отдельные очень ценные активы компании или доли в других компаниях. Ряд компаний (особенно холдинги) лучше оценивать по стоимости отдельных их активов.

Например, Vodafone владел 45% Verizon Wireless и не консолидировал их результаты, а рынок почему-то игнорировал данный факт, что создало возможность заработать

Анализируя такие компании надо обращать внимание на:

  • Отделимы ли эти ценные активы/бизнесы от самой компании? (зачастую – нет, или с трудом)
  • Есть ли какой-то катализатор, которые приведет к раскрытию стоимости? (часто компании годами не раскрывают свою реальную стоимость)
  • Аккуратно считайте стоимость инвестиций в другие компании/инвестиции в недвижимость, ищите холдинги у которых много кэша
  • Кто-то еще из опытных инвесторов держит акции этой компании? (в США такая информация раскрывается)
  • Может что-то не так с основным бизнесом и на самом деле рынок видит все «скрытые» активы?

Стратегия #3: Magic Formula of Greenblatt

Я ранее писал обзор по книге, где как раз Joel Greenblatt описывает свою формулу и свой подход (https://investorville.ru/books/18).

Но в Manual of Ideas нет почти ничего интересного, что можно было бы добавить к этому обзору. Глава совсем не интересная, автор «раздумывает» над различными улучшениями к оригинальной формуле, но результаты не приводит (то ли поленился протестировать, то ли это просто все философское)

Автор правда поднял один интересный факт, о котором я задумывался раньше:

  • Если применять критерии Joel Greenblatt’a, то по некоторым компаниям рентабельность капитала (критерий качества) иногда будет сотни и тысячи процентов (так бывает иногда, когда данные искажены one-offами или просто сами данные кривые).

Очевидно, что такая рентабельность нереальна и по-хорошему с такими компаниями надо что-то делать (автор предложил ограничить рентабельность на 100%). Но каких-то результатов такого ограничения он не приводит, что печалит.

Возможно такое изменение смогло бы существенно улучшить Magic Formula, но с другой стороны про это точно знал и сам Greenblatt, но тем не менее он похоже оставил все как есть, или нет? Тут для меня это не до конца понятно, я сталкивался с таким, когда делал свои скрининги по акциям и я по большей части старался игнорировать аномально высокие/низкие значения.

Стратегия #4: Jockey Stocks

Тут речь идет о том, чтобы инвестировать в компании, у которых отличный менеджмент. Если менеджмент отличный, то и у компании будет все хорошо и акционеры много заработают.

Вопрос как найти таких менеджеров и такие компании:

  • Компенсация менеджеров должна быть привязана к объективным показателям
  • Менеджеры должны быть акционерами, причем стоимость доли должна быть в несколько раз больше годового заработка, осторожно с теми менеджерами, которые стремятся получать только кэш
  • Идеально, если менеджеры активно покупают акции с рынка
  • Не обращайте много внимания на образование и «глянец» в прессе
  • Отношение с акционерами, репутация
  • Состав совета директоров (насколько они независимы и насколько у них большие доли в компании)
  • Выкуп акций и допэмиссии в неподходящее время – большой негатив

Любопытный момент: Баффетт использует просто 10% для дисконтирования будущих потоков

Чтобы найти такие компании с первоклассным менеджментом можно пользоваться такими источниками:

  • 13F-HR отчеты компаний, которые известны своими инвестициями в первоклассные команды: Berkshire Hathaway, Fairfax Financial, Markel Corporation, Leucadia National, Fairholme Capital Management
  • Сайты: Cornerofberkshireandfairfx.ca, Valueinvestorclub.com, Manualofideas.com, Valueconferences.com, Greatinvestors.tv

Стратегия #5: Follow the Leaders

Эта глава лучше других, так как тут много конкретики.

Идея очень простая – повторять за сделками суперинвесторов

Вот список таких:

Топовые:

  • Bill Ackman (Pershing Square)
  • Francois Badelon (Amiral Gestion)
  • Brian Bares (Bares Capital Management)
  • Bruce Berkowitz (Fairholme Capital Management)
  • David Einhorn (Greenlight Capital)
  • Tom Gayner (Market Corporation)
  • Joel Greenblatt (Gotham Asset Management)
  • Mason Hawkins (Southeastern Asset Management)
  • Eddie Lampert (ESL Investments)
  • John Lewis (Osmium Partners)
  • Mohnish Pabrai (Pabrai Investment Funds)
  • Francisco Garcia Parames & Alvaro Guzman de Lazaro Mateos (Bestinver)
  • Chuck Royce (Royce Funds)
  • Guy Spier (Aquamarine Capital)

Дальше идет разбивка по «областям», в которых специализируются те или иные инвесторы

Крупные компании:

  • Bill Ackman (Pershing Square)
  • Warren Buffett (Berkshire Hathaway)
  • Tom Gayner (Markel Corporation)
  • Tony Guerrerio & David Rolfe (Wedgewood Partners)
  • Mason Hawkins (Southeastern Asset Management)
  • Sandy Nairn (Edinburgh Partners)
  • John Paulson (Paulson & Co)
  • Prem Watsa (Fairfax Financial)
  • Wally Weitz (Wallace R Weitz & Company)
  • David Winters (Wintergreen Advisers)

Компании средней капитализации:

  • Richard Breeden (Breeden Capital Management)
  • Charles de Vaulx (International Value Advisers)
  • David Einhorn (Greenlight Capital)
  • Eddie Lampert (ESL Investments)
  • Dan Loeb (Third Point)
  • Mick McGuire (Marcato Capital)
  • Mohnish Pabrai (Pabrai Investment Funds)
  • Larry Robbins (Glenview Capital Management)
  • Jeffrey Ubben (ValueAct Holdings)
  • Ed Wachenheim (Greenhaven Associates)

Компании малой капитализации:

  • Brian Bares (Bares Capital Management)
  • Ian Cumming & Hoe Steinberg (Leucadia National)
  • Glenn Fuhrman & John Phelan (MSD Capital)
  • Jeffrey Gates (Gates Capital Management)
  • Rehan Jaffer & Usman Nabi (H Partners)
  • Paul O\Leary (Raffles Associates)
  • Lisa Rapuano (Lane Five Capital Management)
  • Clifton Robbins (Blue Harbour Group)
  • Robert Robotti (Robotti & Company)
  • Meryl Witmer (Eagle Value Partners)

Сильно недооцененные компании в стиле Грэма:

  • Zeke Ashton (Centaur Capital)
  • Bruce Berkowitz (Fairholme Capital Management)
  • Francis Chou (Chou Associates Management)
  • Mark Gallogly & Jeffrey Aronson (Centerbridge Partners)
  • Carl Icahn (Icahn Capital)
  • Robert Jaffe (Force Capital Management)
  • Seth Klarman (Baupost Group)
  • Rich Pzena (Pzena Investment Management)
  • Wilbur Ross (WL Ross)
  • David Tepper (Appaloosa Management)

Качественные компании в стиле Баффетта/Гринблатта

  • Chuck Akre (Akre Capital Management)
  • Jonathan Auerbach (Hound Partners)
  • James Crichton (Scout Capital Management)
  • Boykin Curry (Eagle Capital Management)
  • Hassan Elmasry (Independent Franchise Partners)
  • Alan Fournier (Pennant Capital Management)
  • Glenn Greenberg (Brave Warrior Capital)
  • John Griffin (Blue Ridge Capital)
  • Allan Mecham (Arlington Value Management)
  • Alexander Roepers (Atlantic Investment Management)

Высококонцентрированные портфели (низкая диверсификация):

  • Ian Cumming & Joe Steinberg (Leucadia National)
  • Ed Gilhuly & Scott Stuart (Sageview Capital)
  • Glenn Greenberg (Brave Warrior Capital)
  • Chris Hohn (The Children’s Investment Fund)
  • Robert Karr (Joho Capital)
  • Paul Orfalea & Lance Helfert (West Coast Asset Management)
  • Mark Rachevsky (MHR Fund Management)
  • Wilbur Ross (WL Ross)
  • Tony Symonds (Altai Capital Management)
  • Steve Tananbaum (GoldenTree Asset Management)

Специалисты по отраслям:

  • Энергетика: Boone Pickens (BP capital)
  • Финансы: Tom Brown (Second Curve Capital)
  • Фармацевтика: Will Edwards (Palo Alto Investors)
  • Технологии: Charles Coleman (Tiger Global)

Инвесторы, которых сложно отслеживать (имело в виду то, что они не публикуют 13F-HR отчет по требованиям SEC, где видны вложения, потому что скорее всего их компании зарегистрированы не в США)

  • Guy Spier (Aquamarine Capital)
  • Daniel Gladis (Vltava Fund)
  • John Lewis (Osmium Partners)
  • Lloyd Miller III
  • Stephen Clearman & Tushar Shah (Kinderhook Partners)

Советы, как понять – покупать акцию вслед за суперинвестором, или нет:

  • Насколько большая позиция в портфеле инвестора (может он купил очень мало и тогда это не интересно)
  • Увеличил/уменьшал ли инвестор позицию в этой акции
  • Сколько % в капитале у инвестора (если много – он может влиять на компанию и менеджмент)
  • Как изменилась цена после входа суперинвестора (если упала – это здорово, значит вы можете купить дешевле)
  • Сколько прошло времени с даты публикации (если очень много – то тезис мог измениться)
  • Комментарий инвестора в СМИ/блогах и т.п. (интересна его позиция)

Очень интересно также читать письма этих инвесторов своим акционерам. Многие из таких писем есть в открытом доступе. Есть еще полезный сайт, который их собирает и публикует: hedgefundletters.com

Стратегия #6: Инвестиции в акции малой капитализации

Глава о том, что не стоит бояться мелких компаний, здесь больше неэффективности рынка, а значит у вас больше шансов обогнать рынок, если вы проделаете домашнюю работу

Рост акций мелких компаний исторически опережал рост акций больших (+1-2% по разным оценкам)

Несколько рекомендаций:

  • Внимательно читайте отчеты, так как они зачастую более понятные как раз у небольших компаний, менеджмент более открыт (нет постоянного прессинга «не разочаровать» Wall Street более низкой прибылью за квартал
  • Помните о ликвидности (иногда она очень низкая)
  • Не покупайте акции китайский компаний на американских биржах (наверняка они вышли туда через reverse merger, акции таких компаний очень зачастую чистое «кидалово»)
  • Установите границы капитализации (например, не смотреть на компании с капитализацией ниже 10 млн долл и выше 1 000 млн долл)
  • Установите границу по выручке (например, более 10 млн долл.). Если это не сделаете, то рискуете найти много компаний, которые еще не начали свою операционную деятельность (junior mining companies, biotech, и т.п.)
  • Менеджмент должен владеть какой-то понятной долей в бизнесе (меньше 1% — менеджмент будет совсем не мотивирован в росте капитализации). Лучше, когда у менеджмента 25%+
  • Смотреть где раньше были акции компании. Если цена сильно выросла в последнее время – надо очень хорошо понимать зачем покупать
  • Смотреть исторические мультипликаторы (например, сколько P/E раньше стоила компания)
  • Что делают инсайдеры: значительные продажи/покупки акций менеджментом
  • Какое отношение компании к миноритариям
  • Есть ли какие-то подозрительные вещи в финансовой отчетности

Имхо, все эти пункты также к применимы вообще к любой акции, не обязательно к компании малой капитализации

Стратегия #7: «Специальные ситуации»

Такой фразой называют компании, у которых как правило а) что-то не в порядке с бизнесом и требуется принять какие-то меры, б) с компанией происходят какие-то значительные события, которые не обязательно негативны (например, компания является спиноффом. Это тоже «специальная ситуация»)

Целиком по этой теме была посвящена другая книга, рекомендую лучше ее прочесть (https://investorville.ru/books/20).

Честно говоря, мало чего полезного здесь прочел. Общий месседж таков, что все это довольно сложно и в этом надо разбираться/быть в нужно время в нужном месте, хотя пару интересных моментов решил законспектировать:

  • Хорошая привычка – это записывать свои инвестиционные идеи, чтобы потом их перечитать и подумать
  • Акции в «специальных ситуациях» практически не зависят от движения рынка в целом, а целиком от результата того или иного события

Автор тут приводит список блогов, которые можно почитать, где публикуются идеи в специальных ситуациях:

  • Tadas Viskanta – abnormalreturns.com
  • Ryan O’Connor — aboveaverageodds.com
  • David Merkel – alephblog.com
  • Saj Karsan – barelkarsan.com
  • Jonathan Heller – stocksbelowncav.blogspot.com
  • Andrew Ross Sorkin – greenbackd.com
  • Greg Speicher – gregspeicher.com
  • John DiStanislao – shadowstock.blogspot.com
  • Tariq Ali – streetcapitalist.com
  • Ravi Nagarajan – rationalwalk.com
  • Wes Gray – turnkeyanalyst.com
  • Joe Koster – valueinvestingworld.com
  • Todd Sullivan – valueplays.net
  • Jacob Wolisnky – valuewalk.com
  • Mebane Faber – mebanefaber.com
  • Рассылка от Bill Mitchell (Spinoff & Reorg Profiles)
  • Форум – The Corner of Berkshire and Fairfax

Стратегия #8: Equity Stubs

Отличная цитата:

«Если вы когда-то делали зарабатывали 10х на вложенные свои деньги, то знаете, что в этот момент в теле вырабатывается какой-то фермент, и вы хотите, чтобы это повторилось»
(Уильям Браудер)

Уильям Браудер, кстати, хорошо известная персона в России. Он был главой фонда Hermitage Capital, и дело Магнитского пошло оттуда. Почитайте потом на досуге, одновременно интересная и ужасная история

Equity stubs – это акции компаний, у которых очень много долга. По сути, покупая акции, вы используете очень большое плечо, но это плечо «зашито» в саму компанию. Если у компании будет все плохо – она скорее всего обанкротится, но если выживет – вас ждут сотни процентов доходности. Похожая ситуация была в России с Мечелом в 2015 г., акционеры, которые не испугались этой истории – очень много заработали, хотят тут наверное от самой компании мало что зависело, повезло с девальвацией и ростом цен

С этими акциями надо быть очень смелым, но действовать чисто на удачу тоже нельзя. Эти вещи могут помочь:

  • Владеет ли менеджмент большой долей (если так, то они будут стараться разрулить конфликт любой ценой)
  • Улучшаются ли бизнес показатели компании (кредиторы могут успокоиться и дать отсрочку) думаю это основная причина почему Мечел выжил (кроме других политических причин)
  • Структура и природа долга (самое плохое – это финансовый долг, который предстоит скоро выплачивать и выплачивать обязательно кэшем, которого может не быть, а других оборотных активов недостаточно)
  • Хорошо, если распродажи начались по всему сектору и пострадало много компаний. В таких случаях более вероятно, что кредиторы пойдут на уступки

Стратегия #9: Инвестиции в акции неамериканских компаний

Основное саммари по главе такое:

  • Не бойтесь инвестировать в зарубежные акции, если вы американец. Почти везде (Россия – это исключение 😊) корпоративное управление уже на уровне США
  • У каждого рынка есть особенности, надо подходить аккуратно
  • Про Китай в главе был негатив, про Японию позитив
  • Была шутка про Россию. Когда западный инвестор спросил менеджмент российской компании – думали ли о стоимости привлеченного акционерного финансирования после допэмиссии. На что менеджмент удивленно ответил, что эти деньги не надо возвращать – они бесплатные 😊
  • Имеет смысл поискать net-net stocks глобально, а не только в США (стратегия #1)

Дальше была такая большая таблица, где были перечислены известные зарубежные инвесторы.

В этом списке по России есть только Wermuth Asset Management. К сожалению, список устарел, они уже ушли из России, хотя раньше офис у них был. Из того, что я знаю, это был один из немногих крупнейших западных фондов в РФ.

Резюме: автор проделал большую работу по сбору и систематизации различных точек зрения и взглядов многих известных инвесторов. Иногда не хватает конкретики, нет авторского взгляда. Для больших фанатов инвестиций книга будет интересна, так как полна интересных идей/моментов. Но простому человеку я бы ее наверное не порекомендовал 😊